신현송 한국은행 총재가 취임 직전 프린스턴대에서 한 강연의 주제는 “금융위기 이후 글로벌 금융 시스템의 재배선(rewiring)“이었습니다. 결론부터 말하면, 다음 사고가 날 자리는 주택담보대출이 아니라 국채 시장이라는 진단입니다. 강연 내용을 정리하고, 그것이 원화 자산 보유자에게 어떤 숫자로 나타나는지 이어서 봤습니다.
신현송 총재가 지목한 ‘뇌관’은 어디인가
국채 시장입니다. 강연의 마지막 결론이 그대로 이 문장이었습니다.
“2008년 금융위기는 주택담보대출과 느슨한 대출 기준, 상업은행의 높은 레버리지에 관한 것이었습니다. 하지만 지금 우리는 국채 시장에 훨씬 더 주목하고 있습니다. 이것들은 안전자산입니다. 그러나 안전자산도 스트레스의 한복판에 있을 수 있습니다.” — 신현송, 프린스턴대 강연 (더리브스 영상 32:00 부근)
위기 전에는 민간 신용, 특히 주택담보대출이 빠르게 늘었습니다. 위기 이후에는 민간 대출이 위축되고 정부 부채가 그 자리를 대신했으며, 코로나 재정 지출이 이 흐름을 한 번 더 키웠습니다. 시장의 무게중심이 민간 채무에서 국채로 옮겨간 것이 ‘재배선’의 첫 번째 의미입니다.
FX 스왑 130조 달러는 무엇을 뜻하나
전 세계 FX 파생상품 잔액이 약 130조 달러이고, 그 대부분이 만기 1년 미만의 단기 계약이라는 뜻입니다.
FX 스왑은 이름은 파생상품이지만 실질은 단순합니다. 유로를 담보로 맡기고 달러를 빌리는 계약입니다. 유럽 연기금이 미국 국채를 사려면 달러가 필요하고, 가입자에게 유로로 지급할 의무가 있으니 환위험을 헤지해야 합니다. 그래서 은행에 가서 유로를 담보로 달러를 빌리고, 그 달러로 미국 자산을 삽니다.
여기서 신 총재가 강조한 지점은 만기의 불일치입니다.
미국 국채는 장기 자산인데, 그것을 사기 위해 진 달러 빚은 한 달짜리입니다. 평소에는 만기를 계속 연장하면 되지만, 달러 접근이 막히는 국면이 오면 달러를 빌려 자산을 산 모든 주체가 동시에 달러를 구하러 나섭니다. 2008년과 2020년 3월에 실제로 일어난 일입니다.
강연에서 소개된 또 하나의 관찰은 헤지 비율의 하락입니다. 달러 단기금리가 높아 헤지 비용이 비싸지자 헤지하지 않은 달러 자산 보유가 늘었고, 2025년 4월 달러 약세 국면에서 이들이 뒤늦게 헤지에 나서면서 현물 달러 매도가 겹쳤다는 해석입니다. 달러를 빌려 미국 자산을 살 때는 달러를 사는 흐름이지만, 이미 가진 자산을 사후에 헤지할 때는 달러를 파는 흐름이 됩니다.
연준이 국채를 줄였는데 누가 사갔나
헤지펀드입니다. 그리고 그 뒤에는 은행이 있습니다.
신 총재가 던진 퍼즐은 이것이었습니다. 연준이 자산을 줄이면 은행 지급준비금과 예금이 함께 줄어야 하는데, 전 세계 달러 예금은 코로나 정점보다 오히려 많습니다. 예금이 줄지 않았다면, 연준이 내놓은 국채를 예금을 없애지 않는 방식으로 받아낸 주체가 있다는 뜻입니다.
| 항목 | 강연에서 제시된 숫자 |
|---|---|
| 헤지펀드의 미 국채·비미국 국채 보유 | 약 6조 5천억 달러 (수년 새 약 2배) |
| 미국 밖 은행이 보유한 달러 예금 비중 | 전체의 약 30% |
| 헤어컷 0%인 레포 거래 비중 | 약 70% |
헤지펀드는 국채를 담보로 은행에서 레포로 돈을 빌리거나 프라임브로커리지를 통해 조달합니다. 즉 자산 쪽에는 국채, 부채 쪽에는 은행 자금이 있는 주체입니다. 연준 자산 축소분과 미국 헤지펀드의 레포 차입 증가분을 겹쳐 보면 거의 맞아떨어집니다.
문제는 레버리지 제약입니다. 헤어컷은 담보 가치 대비 덜 빌려주는 여유분이고, 그 역수가 최대 레버리지입니다. 헤어컷 1%면 100달러 국채를 100배 레버리지로 들 수 있습니다. 그런데 레포 거래의 약 70%가 헤어컷 0%입니다.
“과장 없이 말해, 채권자들은 레버리지에 별다른 제약을 부과하지 않고 있습니다. 유일한 제약은 내부적으로 부과된 것, 즉 회사의 리스크 모델뿐입니다.” — 신현송, 같은 강연 (28:20 부근)
왜 이 둘이 하나의 위험인가
FX 스왑과 레포를 공급하는 곳이 같은 딜러 은행이고, 두 거래가 같은 리스크 예산을 쓰기 때문입니다.
FX 스왑은 부외거래라 총자산에 잡히지 않고 바젤 III 레버리지 비율에도 반영되지 않습니다. 그러나 대형 딜러 은행의 내부 리스크 한도는 분명히 소모합니다. 국채 시장에서 사고가 나 레포 쪽 리스크가 커지면, 같은 한도를 쓰는 FX 스왑 롤오버도 함께 조여집니다. 서로 다른 시장처럼 보이지만 한 몸이라는 것이 강연의 핵심 연결고리입니다.
강연의 마지막 문장은 이렇게 요약됩니다. “비은행을 걱정할수록 은행을 걱정해야 한다.” 헤지펀드가 국채의 한계 매수자가 된 것은 맞지만, 그들에게 레버리지를 가능하게 해준 것은 은행이고, 레포의 대부분은 은행을 통한 양자 간 거래이기 때문입니다.
원화 자산 보유자에게는 어떤 숫자로 나타나나
달러 조달 시장이 경색될 때 한국에서 가장 먼저 움직이는 숫자는 환율입니다. 강연에는 한국 이야기가 나오지 않지만, 과거 달러 경색 국면에서 원/달러가 어떻게 움직였는지는 확인해 둘 수 있습니다.
| 시점 | 원/달러 월평균 | 비고 |
|---|---|---|
| 2008-09 | 1,130.4원 | 리먼 파산 |
| 2008-11 | 1,390.1원 | 두 달간 +23.0% |
| 2020-02 | 1,193.8원 | 코로나 직전 |
| 2020-04 | 1,225.2원 | 두 달간 +2.6% (한미 통화스왑 체결 이후) |
| 2026-06 | 1,527.3원 | 최근 고점 구간 |
| 2026-08 | 1,406.3원 | 가장 최근 값 |
2008년과 2020년의 차이는 중앙은행 간 통화스왑의 유무였습니다. 2020년 3월에도 달러 조달 경색은 똑같이 왔지만, 한미 통화스왑이 체결되면서 월평균 기준 상승폭은 훨씬 작았습니다. 신 총재가 말한 구조가 현실화될 때 그 충격을 흡수하는 장치가 무엇인지 보여주는 대비입니다.
이 사이트는 예측하지 않습니다. 위 표는 “다음에도 이렇게 된다”가 아니라, 달러 조달이 막혔던 국면에서 원화 환산 자산 가치가 어느 정도 폭으로 흔들렸는지를 기록해 둔 것입니다.
직접 확인하기 — 해외 자산 수익률 계산기에서 같은 기간을 달러 기준과 원화 기준으로 나눠 보면, 환율이 수익률에 얼마나 얹히거나 깎이는지 볼 수 있습니다. 통화량 격차와 환율의 관계는 환율 1,500원 시대, 한미 통화량 격차로 보면에서 다뤘습니다.
정리
- 신현송 총재의 진단: 위기의 진앙이 주택담보대출에서 국채 시장으로 옮겨갔다. 안전자산이라는 분류가 안전을 보장하지 않는다.
- FX 파생상품 잔액 130조 달러의 대부분은 만기 1년 미만이다. 장기 자산을 단기 달러 빚으로 들고 있는 구조다.
- 연준이 내놓은 국채는 헤지펀드가 받아냈고(국채 보유 약 6조 5천억 달러), 레포의 약 70%는 헤어컷 0%다. 레버리지 제약은 사실상 각 회사의 내부 리스크 모델뿐이다.
- FX 스왑과 레포는 같은 딜러 은행의 같은 리스크 예산을 쓴다. 국채 시장 충격은 달러 조달 시장으로 번진다.
- 한국에서 이 구조는 환율로 드러난다. 2008년 9~11월 원/달러 월평균은 23.0% 올랐고, 통화스왑이 있었던 2020년에는 상승폭이 훨씬 작았다.
강연 인용문은 공개 영상의 자동 생성 자막을 옮긴 것이라 표현에 차이가 있을 수 있습니다. 수치는 강연에서 제시된 값이며, 원자료는 BIS·OFR 통계를 확인하세요. 환율 수치만 이 사이트의 ECOS 데이터에서 가져왔습니다.